季凡觀點：美國聯準會迎來未知時刻：在穩健經濟中降息

在大家預期美國聯準會即將降息之際，《華爾街日報》9月16日的最新專文非常值得一讀！筆者特別摘譯其中重點。

《華爾街日報》報導原文：Fed Enters Tricky Terrain: Rate Cuts in a Decent Economy

美國 Fed 準備於本週開始降息，隨著時間的推移，這些降息將逐漸影響整個經濟。

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在某些方面，這個機制是清晰的。借款人支付的債務利息減少，儲蓄者的現金收益減少。但這只是大致輪廓，具體情況將如何發展，仍是個未知數。

每一個降息周期都不同，經濟的反應既漫長又多變。Milton Friedman 在 1959 年於國會發言時，將 Fed 政策的變化比作「一個你現在打開的水龍頭，然後水在 6、9、12、16 個月後才開始流出。」

更何況，目前的情況沒有明確的歷史範本。通常，在 Fed 開始降息時，經濟已經陷入嚴重困境。而現在並非如此。勞動力市場已經有所降溫，但仍然看起來不錯，經濟也呈現穩健增加。

事實上，現在的經濟狀況甚至比 1995 年更好——這可以說是 Fed 唯一一次成功實現所謂的「軟著陸」，即通膨下降但失業率並未明顯上升。

長期擔任 Fed 主席 Jerome Powell 資深特別顧問 Jon Faust 表示：「我們沒有很多在經濟健康、未出現嚴重困境的情況下降息的例子。」

例如，因為 Fed 並非試圖扭轉一個迅速惡化的經濟狀況（例如，許多人生活在即將失去工作的恐懼中），因此較低的利率可能更快地促進支出。另一方面，股票和其他資產的估值仍然看起來相當高，因此他們是否能提供更多的刺激效果還不清楚。

Fed 並非對所有的利率都具有控制力，主要是使用政策工具來降低聯邦基金利率（Federal Fund Rate）。銀行則會隨之降低主要利率，這是信用卡債務和其他貸款的關鍵參考指標。長期利率（影響抵押貸款的利率）也往往會下降。

說明：簡單來說，重貼現率（Discount Rate）是上限；準備金利率（Interest Rate on Reserve Balances, IORB）是下限。當利率偏高時，準備金利率是上限；隔夜逆回購（Overnight Reverse Repurchase Agreements, ON RRP）利率是下限。

從 2022 年初開始，Fed 為抑制居高不下的通膨，已經升息 11 次，將其目標利率從接近零積極推高至約 5.4%。這意味著，要將利率降到家庭和企業真正感受到變化的水準，將需要遠不止一兩次降息。預計本週 Fed 將降息 0.25 個百分點或 0.5 個百分點。

1990年以來聯邦基金利率持續上調期間的累計變動幅度（圖表來源：華爾街日報）

即使在週三降息後，利率仍可能保持在限制性區間。亞特蘭大 Fed 維護的 Trio of Models 顯示，目前既不刺激也不抑制經濟的利率水準介於 3.5% 至 4.8% 之間。

Even after Wednesday, rates likely still will be restrictive. A trio of models maintained by the Atlanta Fed indicate that the level of rates that would currently neither stimulate nor slow the economy ranges from 3.5% to 4.8%.

即便如此，利率的降低將讓一些借款人的生活稍微輕鬆一些。信用卡利率與聯邦基金利率密切相關，因此他們應該會略有下降。擁有浮動利率貸款的小企業也應該在利息支付上看到一些節省。

此外，週三的降息可能只是系列降息中的第一步。期貨市場顯示，投資者認為 Fed 今年年底前將其目標區間總共下調 1.25 個百分點，並在 2025 年再下調 1.25 個百分點。

Fed 設定的是短期利率，但對於長期利率而言，最重要的是投資者對 Fed 未來行動的預期。換句話說，降息的影響往往在降息開始之前就已經顯現出來。

這在 10 年期美國國債收益率上表現得很明顯，目前已降至 3.65%。這比 4 月份的水準低了整整一個百分點，也遠低於去年 10 月的 5%。

10 年期收益率對抵押貸款利率有很大的影響。根據房地美（Freddie Mac）的數據，30 年期抵押貸款的平均利率已降至 6.20%；而在 5 月初，該利率還是 7.22%。

聯邦基金利率急增前後，10年期公債收益率與30年期抵押貸款利率走勢。（圖表來源：華爾街日報）

然而，利率需要下降到多低才能重新啟動房地產市場仍不清楚。房價依然居高不下，使得許多首次購房者難以進入市場。

用於購房的新抵押貸款申請是房地產活動的領先指標，最近幾週已經開始略微上升。但值得注意的是，這些申請數量仍低於去年年底抵押貸款利率首次跌破7%時的水準，那時曾引發了一陣購房熱潮——這反映了整數關口的重要性。一些分析師預計，如果利率下降到 6% 以下，甚至 5.5%，住房需求可能會再次激增。

抵押貸款利率的走向不僅取決於美國國債收益率的方向。許多分析師認為，即使10年期國債收益率保持不變，抵押貸款利率仍可能小幅下降。抵押貸款利率的一個關鍵組成部分是貸款機構在長期國債收益率之上收取的額外差價，或稱「利差」。從歷史上看，較低的短期利率往往會將抵押貸款利率拉近至10年期收益率。

較低的利率還可以通過房地產以另一種方式促進經濟增加：鼓勵更多房主通過「房屋淨值信用額度」（Home-Equity Lines of Credit, HELOC）抵押房屋價值借款。這跟信用卡一樣，HELOC 的利率是浮動的。此外，由於房價大幅上漲，人們在房屋中積累的淨值也隨之大增。

「人們完全沒有利用這一點，這可以理解，因為利率太高，」財務諮詢公司 Carson Group 的全球總經策略師 Sonu Varghese 表示。

隨著房地產價值大增後，房屋淨值信用額度並未被屋主充分貸款利用。（圖表來源：華爾街日報）

另一個可能受益的領域是企業對設備的投資，包括從拖拉機到電腦的一切。

大型公司能夠進入公司債券市場，借貸成本已經下降。而小型企業的利率（其中許多依賴信用卡借貸）依然居高不下，但隨著 Fed 降息，這些利率也有望下降。

通常，較低的利率需要一段時間才能轉化為更快的投資增加。然而，目前的一個難點是，企業在設備上的支出尤其疲軟。根據美國商務部的數據，經過通膨調整後，企業在設備上的投資自 2019 年底以來僅增加了 5.3%，而同期整體國內生產總值（GDP）增加了 9.4%。富國銀行（Wells Fargo）的高級經濟學家 Tim Quinlan 表示，因此，一些企業可能確實需要支出來更換已經老舊的設備。