美國總統川普（Donald Trump）宣布暫緩部分關稅不到24小時，金融市場就再度陷入恐慌。10日，美股、美元和美債再度遭到猛烈拋售，華爾街籠罩在全球經濟衰退的陰霾中。《日經新聞》10日指出，外界現在越來越擔心，這場川普發起的貿易戰將升級為一場「金融戰」，各國可能會透過拋售對方債券或操縱貨幣來進行報復。
2025年4月8日。美國總統川普出席在華盛頓白宮東廳舉行的記者會。（AP）
根據《彭博》，投資者趁著9日的歷史性反彈進行拋售，使得標普500指數在週四當天下跌3.5％。美國長期公債價格下跌，導致殖利率在短暫喘息後再度飆升；而美元更連跌3天，使交易員紛紛拋售美國資產，大舉資金流向瑞士法郎等避險貨幣，導致瑞郎創下10年來單日最大漲幅。與此同時，油價也持續走低。
投資人最怕：川普的反覆無常
儘管美股9日大漲，但週四的下跌已經抹去了其中一半的漲幅。川普關稅的不確定性，加上美中貿易戰升溫，讓投資人對市場失去信心，根據《彭博》，近2天標普500指數的劇烈震盪堪比新冠疫情爆發和2008年金融海嘯時期，顯示市場恐慌程度之高。這一切跡象都指向同個結論：無論川普混亂的關稅政策最後如何收場，都在迅速削弱外界對美國經濟的信心，並使市場在未來三個月內保持緊張。
史密德資產管理公司（Smead Capital Management）執行長史密德（Bill Smead）直言：「指望這場風暴迅速結束、恢復平靜的可能性非常低。這將是一場駭人熊市（monstrous bear market）的開始。」
2025年4月10日。交易員Peter Herits在紐約證券交易所工作。（AP）
根據《日經》，美債價格暴跌也對美國銀行造成衝擊。根據美國聯邦存款保險公司（FDIC），截至2024年底，美國銀行的債券帳面未實現虧損高達4824億美元；若再繼續拋售，恐真的引爆金融危機。雖然白宮國家經濟會議主席哈塞特（Kevin Hassett）表示，債市波動不是川普喊停關稅的唯一主因，但「可能讓政府感到事態緊急」，迫使川普急踩煞車。
《彭博》指出，投資人的恐懼反映出，川普第二任期才過3個月，市場情緒就已經發生翻天覆地的變化：原先大家期待他藉由削減稅賦、放寬監管、推動經濟成長等，帶動美國股市繼續「牛」，但這些期望已被打破，取而代之的是大規模裁員、凍結聯邦援助、獨斷地改寫全球貿易規則等一連串政策，都讓市場大為震撼。
外界的憂慮不只是針對關稅本身，更是川普的做事方式：時有時無的關稅政策、奇怪的關稅計算公式、不明確的政策目標，和不斷升溫的美中衝突。這都讓華爾街分析師難以預測後續發展，更遑論正確評估股票、公債和商品價格會受到多少衝擊。Bokeh Capital Partners投資長佛瑞斯特（Kim Forrest）說：「連新興市場我們都能判斷政策走向，但我們現在甚至無法對美國最優秀的公司進行基本面分析了。」
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金融戰
美國公債通常被視為經濟危機中的避風港，但如今股市暴跌，許多對沖基金急於變現，反而紛紛拋售手中持有的美債。美國前財政部長薩默斯（Larry Summers）9日在社群平台X上警告：「過去24小時的發展顯示，我們可能正邁向一場完全由美國關稅政策引爆的重大金融危機。」
《日經》指出，市場同時擔心，中國作為僅次於日本的第二大美債海外持有國，可能會以拋售美債方式進行報復。而人民幣對美元匯率貶至17年來新低，也引發外界猜測，中國政府可能正刻意讓人民幣逐步貶值，以降低關稅帶來的衝擊。美國財政部長貝森特（Scott Bessent）9日警吿中國，不要以貶值回應貿易戰，他說：「若中國開始貶值，這等於是向全球課稅，其他國家勢必得提高關稅來抵銷影響。我呼籲中國不要這麼做。」
川普的關稅政策也讓全球外匯市場陷入更大波動，尤其對東南亞新興市場的衝擊更為明顯。根據《日經》，印尼盾匯價創下歷史新低，越南盾也急劇貶值。一名熟悉國際貿易的消息人士稱：「東南亞也逐漸陷入金融危機風險。」
2025年4月10日。，一名員工在印尼雅加達的一家換匯處。（AP）
美國金融體系瀕臨崩潰？
《經濟學人》10日指出，儘管華爾街這次躲過一劫，但類似的情況可能再度上演。事實上，市場的警鐘早已響起：儘管在川普宣布暫緩關稅後，市場恐慌指數稍有回落，但依舊高得嚇人。
這種波動可能促使銀行和對沖基金的風險管理部門，要求交易部門減少持有風險性資產，避免出現重大虧損。但如果許多金融機構同時這麼做，就可能引發更激烈的拋售潮，導致市場進一步惡化。甚至連黃金價格也一度下跌，因為大家急著變現。
《經濟學人》指出，這讓人想起2020年疫情爆發初期的美債市場崩潰。當時，由於交易量暴增導致市場流動性不足，「買價」與「賣價」之間的差距迅速擴大，市場無法承受大宗交易，導致每一筆交易對價格的影響都被放大。最後還是聯準會大舉買進國債，才穩住局勢。
本週的「交換利差」（swap spread）亦出現類似警訊，該指標衡量的是國債殖利率與利率交換（IRS）利率之間的差距，兩者通常同步變動。但9日，10年期美債殖利率竟比等IRS利率高出0.6個百分點，創下歷史新高。澳洲西太平洋銀行（Westpac）的分析師惠頓（Martin Whetton）指出，這代表在市場極度不確定的狀況下，傳統買家不願進場，反映出市場信心嚴重動搖。
火速拋售（fire sales）可能也讓問題惡化。華爾街銀行向對沖基金客戶發出自2020年以來最大規模的追加保證金通知（margin calls），要求他們補上虧損的資金。此時，政府債券和黃金是最容易變現的資產，因而成為被拋售的首選。但《經濟學人》指出，這些資產的虧損往往就是導致追加保證金的原因，現在再賣只會讓價格進一步下跌，形成「毀滅循環」（doom loop）：價格跌、被要求補錢、又賣更多資產、而價格再跌⋯⋯。英國養老金在2022年就發生過這樣的情況，導致英國央行不得不出手救市。
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國際貨幣基金（IMF）指出，自聯準會於2022年開始縮表後，對沖基金在美債市場的參與度大幅提高，從2021年佔市場的2－3％，到2024年夏天已升到11％。這些基金大量使用槓桿交易，對價格變動極為敏感，再加上聯準會縮減資產負債表的行動，更放大了市場波動。《經濟學人》指出，「基差交易」（basis trade）可能引爆的危機在此次波動中尤為讓人擔心。這是一種對沖基金常用的操作手法，且讓很多大型基金賺得盆滿缽滿：當美債現貨價格與期貨價格之間有價差時，基金會買入現貨美債、賣出期貨合約，同時拿現貨去抵押借錢，再拿來買更多美債以放大報酬。根據《經濟學人》，目前對沖基金已經做空了約1兆美元的美債期貨。
這個交易只要利差大於借貸成本與追加保證金的壓力，就能持續賺錢，一旦加上高槓桿，報酬率會非常驚人；但正如一位對沖基金經理所言：「這就像在壓路機前面撿錢」，一旦市場崩跌、資金斷裂、或突然要補保證金，基金可能會立刻被「輾扁」。
2025年4月10日。Gregg Maloney在紐約證券交易所工作。（AP）
《經濟學人》指出，一旦這些交易被迫終止，基金就得火速拋售美債來止損。美債拋售潮曾在2020年讓交易商不堪負荷，導致市場流動性瞬間枯竭；類似的情況本來也可能再次發生，因為在市場動盪之前，銀行已堆滿美債庫存，根本沒有能力再處理更多拋售。
一旦市場再次失靈，聯準會恐怕得再度扮演「最後買家」，並提供緊急融資給金融體系中的重要公司。然而《經濟學人》指出，在當前的政治環境下，這樣的救市行動恐引發爭議；與2020年疫情引發的危機不同，這次殖利率飆升難以釐清有多少是因為系統失能、又有多少是因為市場對美債信心動搖。畢竟，川普試圖挑戰全球貿易秩序，導致投資人開始質疑美國政策的穩定性，自然也會認為美國公債沒有以前安全、利率也應該更高，才能彌補大家承擔的風險。
換句話說，聯準會的介入不免會引發外界質疑：究竟是在維穩，還是在壓低應有的風險溢酬？此外，在當前通膨預期仍高的情況下，聯準會是否還有降息空間來緩解系統風險，也是一大變數。雖然川普延後部分關稅行動，但市場仍擔心「停滯性通膨」的風險，也就是通膨高漲加上經濟停滯的雙重打擊，將使聯準會無法輕易採取寬鬆政策。
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《經濟學人》指出，眼下最大的不確定性仍來自政治。即使部分貿易壁壘遭到延後，美中之間的貿易戰仍升級到荒謬的程度。認為衝擊已經結束，或是指望外資對美國資產的信心能神奇地恢復，恐怕過於樂觀。究竟在美國金融體系徹底崩潰前，還能承受多少衝擊？
