孫維德觀點：金融市場表現陷入異常狀況，市場波動代表後疫情時代開端

經濟學家都知道，無論從什麼角度來看，所謂的週期性衰退並非定理，也不是必然。然而，當交易者聽到「這次不一樣」時，他們會想知道交易的另一方是誰。

這在美國尤其明顯，因為美國從2008金融海嘯後，就再也沒陷入衰退。這是美國史上最長的一段繁榮，直到新冠疫情爆發才中止，而這顯然不是由金融市場造成的。如果扣掉這次短暫的低迷，上一次經濟衰退已經是整整16年前的事情。然而，自從2022年初以來，金融市場的表現就極其異常，美元M2貨幣供給量持續下滑的情況更是歷史上第一遭，而且在這之前的飆升同樣史無前例。

在這段時間裡，日本也發生了1990年代後首次的長期通貨膨脹。對此，日本央行啟動了金融海嘯以來首次的升息循環。不過，2008年這時機可能不是巧合：根據國際結算銀行（Bank of International Settlements）研究，由於日圓利差交易，2008年的升息可能也促使了美國銀行的倒閉潮。

流動性緊縮造成閃電崩盤

由於這些特異因素，當前狀況無論對央行還是市場都非常微妙。如果過去幾年世界經濟的重點是供應鏈復甦，那接下來這段時期的重點，似乎就是由日圓利差交易逐步瓦解造成的市場波動。

日本長久以來的低利率提供當地借款人一個獨特的機會。他們無需抵押就能以低利率借入日圓，然後購入海外的風險資產，從這些資產獲得更高回報。儘管這個過程必須購入外匯，但由於日本的貿易收支始終穩定，日圓並未過度下降。這麼做唯一的缺點是偶爾會被追繳保證金，此時就不得不賤賣持有的資產。日本在國際市場上的大量持倉可能引發傳染效應，在發生危機時波及其他經濟體，而這正是2008年金融海嘯的成因之一。

今年8月，這種風險似乎再次浮現。事端起於7月31日，日本央行宣布加息至0.25%，此一意外的鷹派舉動可歸因於日本貿易條件，特別是能源進口條件的惡化。同一天，美國聯準會維持利率不變，並預期會在9月降息。

8月2日，美國公布7月的失業率，顯示失業率從4.1%升至4.3%，使得聯準會先前的決定遭受質疑。隨著接下來的美債殖利率下降、日本利率上升，日美匯率在一週內就從154攀升到了145。

週末過後，市場在8月5日經歷了一次近乎閃電崩盤（Flash Crash）的狀況，日經平均指數暴跌超過12%，次日又回升11%。分析者普遍將這股波動歸因於臨時的流動性緊縮。比特幣的波動模式和幅度也類似，其他亞洲市場則受到了強烈影響，美國股市也下跌了大約3%，隨後又回升。

軟著陸前夕 深受緊縮政策影響

然而，這段期間最異常的指標，或許是芝加哥選擇權交易（Chicago Board Options Exchange）的波動性指數（Volatility Index, VIX），該指數飆升到了38.57，是疫情以來最高（早期報告更高達65.73，是史上第三高，但這是因為計算上的紊亂）。截至8月中旬，波動性指數依然居高不下，且看起來似乎還會持續下去，其原因有二。 （相關報導： 風評：央行跪叩敬領政客指示，哀哉獨立性、尚饗 ｜ 更多文章 ）

首先，美國正處於「軟著陸」最後的關鍵階段，承受了先前緊縮政策的所有影響，卻還未享受到預期中即將發生的流動性增加。這些累計的成效，對不同市場參與者的影響也各不相同，於是市場投資越來越集中於少數人工智慧概念股，困境則由未上市公司和地方銀行承受。而最近這波拋售，就是因為投資人看到獲利數據公布後，對人工智慧的前景產生了質疑。

儘管大型語言模型（Large Language Model, LLM）技術被大肆炒作，也在許多領域投入應用，但要真正引發什麼變革，似乎還有很長一段距離。軟體開發領域似乎有許多低階職務因LLM的衝擊而消失，但高階職務並未受到太大威脅。從這個角度來看，目前的狀況大概跟當年的網際網路泡沫差不多，只不過人工智慧還是有機會造成天翻地覆的改變。

與此同時，失業數據的意義仍然飽受質疑。7月公布的失業率已經符合聯準會經濟學家薩姆（Claudia Sahm）提出的「薩姆規則衰退指標」（Sahm Rule）。這是一項即時性的貨幣政策制定指標，指出當失業率在3個月內的移動平均值，比過去12個月高出0.5%以上，就表示經濟衰退開始了。

在過去，勞動市場一直傾向在「穩定」與「快速惡化」兩種狀態之間來往，而薩姆規則就是由兩者的變動歸納而來。但是，後疫情時期卻表現出另一種「穩定惡化」的模式。這種新模式反映出影響失業率的另一個因素：由於勞動參與率提升，勞動力增加，失業率的分母也隨之增加。因此就連薩姆本人，也懷疑這個規則是否適用於當前的狀況【比如可能需要用「平方薩姆衰退指數」（Squared Sahm Rule），以檢視薩姆指標的變化率，見圖1】。

日本棘手的政治考量

波動性的第二個來源是日本。持續偏高的日圓，似乎是除了市場波動性以外，另一個唯一尚未恢復到先前水準的主要市場指標。在最近的市場事件後，10年期日本國債的殖利率急劇下降，落回5月結束負利率政策前的水準，反映出市場對升息循環的未來走向信心減弱。日本央行副行長內田真一在8月7日談話中表示：「由於國內外金融和資本市場的狀況極其動盪，我認為日本央行暫時需要在當前的政策利率水準，維持貨幣寬鬆政策。」

在月初的市場動盪過後，另一個不確定性來源又在8月14日出現：日本首相岸田文雄宣布放棄連任。呼聲最高的接班人石破茂也表示，考慮到民意對食品和能源價格上漲的反彈，原則上將支持之後繼續升息。然而，由於日本的房貸通常採浮動利率，貨幣政策很容易直接影響到個人，一旦選民更了解通膨的代價，最後還是有可能排斥升息。

下一個問題，就是央行是否願意違背債券市場預期，重啟升息循環，萬一如此，對日圓又有何影響？即便不升息，資本也可能回流海外，協助日圓貶值；這並不是因為利率差異，而是對風險的判斷有所改變。儘管本季景氣活絡，但成長依舊疲軟；根據國際貨幣基金的預測，今年GDP增長率只會有0.7%。

對日本來說，開啟升息循環也許有助於緩解一些來自全球金融體系的潛在壓力。然而，日本的債務和人口老化都是全世界首屈一指的重大問題，在通膨和通縮期間各自產生不同影響。雖然大量的海外資產，使得日本的淨負債並不如總負債嚴重，但如果日本碰到不得不出售資產的狀況，目標市場也將承受不小的壓力。

非系統性失靈

美國和日本分別是全球第一和第四大經濟體，也是全球市場趨勢的主要源頭。在這次循環中，兩者也都值得關注，因為它們的貨幣政策彼此衝突。這項拉扯如何解決，將會成為本次通縮循環的關鍵之一。

民間流行的「乾火種」（Dry Tinder）理論主張，是因為過去多年來累積了太多債務，才會點燃這一輪的景氣循環。這種看法並非毫無道理，由於各國央行花了十多年的時間才徹底收拾完金融海嘯的災情，而這段時期累積的債務，確實可能遠超過實際需要。然而，這並不代表金融體系會發生系統性失靈；相反地，如果目前的變化完全反映了累積至今的問題，那麼全球央行很快就能熬過這場重大考驗。 （相關報導： 風評：央行跪叩敬領政客指示，哀哉獨立性、尚饗 ｜ 更多文章 ）

＊作者為金融研訓院特聘研究員；譯者為盧靜，本文選自177期台灣銀行家雜誌，授權轉載。