前陣子才剛寫了一篇專欄討論投資人主動調降新創估值的現象，裡面有提到底富達國際去年底主動把手中持有的Snapchat股票價值調降25%，對應到公司估值為一百二十億美元，這禮拜就傳出這間使用者數量迅速突破一億大關的傳訊軟體新創完成F輪募資，總共募得十八億美元（現金！），估值逆向成長到一百八十億美元左右，而且投資人裡面包含了富達國際自己跟投！
Snapchat，我真是猜不透你啊⋯⋯
在今年資金急凍的市場狀況下，這樣的鉅額募資輪不只金額受人矚目，估值持續的成長也讓人百思不解，下面我將試圖從不同角度來討論這個$18B美元估值的合理性。
首先，大部分的投資人都認為Snapchat在千禧世代之間展現的可怕黏著力和活躍度，以及臉書在千禧世代中的不受歡迎——沒人想跟自己的爸媽在同一個社群網路上——讓它成為臉書最強勁的挑戰者，自然地我們應該看一下臉書現在的營運和市場數字：
- 2015年全年營收：$17.9B
- 目前市值：~$350B
- 市值營收比：20倍
根據TechCrunch這次的報導，Snapchat去年各季營收分別為$4M、$5M、$17M以及$33M，全年合計為$59M，我想不用計算市值營收倍數，大家都可以看得出來投資者並不是拿臉書的市值營收倍數去估出Snapchat $18B的價值來的。
那我們來看看使用者人數：
- 臉書使用者人數：十六億五千萬人
- Snapchat使用者人數：一億人
如果按照臉書的市值使用者人數比去估算的話，Snapchat的估值應該在$21B左右，與F輪估值$18B相去不遠。
這樣看來，也許Snapchat本輪的投資者是相信Snapchat有一天將能以臉書現有的效率去從使用者數量中擠壓出足夠的營收來，但是這一天何時才會到來呢？或者說要何時到來、現在這個$18B的估值才有意義呢？
讓我們假設F輪投資人只要求類似成長基金需求的10%年化回報率，並給予Snapchat三年的時間上市，並假設上市時總共募得$2B，因此三年後上市的市值應該要達到 $18B × (1＋10%)^3 ＋ $2B ＝ $25.9B。
假設市場狀態不變，如果使用臉書現在的市值營收比去反推，Snapchat在第三年必須要達到$25.9B / 20 = $1.3B的營收，而去年Snapchat營收是區區的$59M。要從$59M在三年內成長到$1.3B，每年的營收複合成長率必須達到（$1.3B/$59M）^（1/3）–1＝180%才行。
年年成長180%（營收成為2.8倍）並不是不可能，但如果這個成長必須要靠燒掉$1.8B的現金去實現，那表示這個成長不是有機達成的，那們三年後就算營收抵達$1.3B，要上市還是得面對投資銀行和大型法人客戶嚴酷的質疑。
換個角度看的話，也許投資人並沒有這麼短視，而是像當年PayPal上市一樣，向未來預估了二十年以上的財報，推算出自由現金流並賦予每一年適當的折扣率，從而算出折扣現金流估值為$18B。 （相關報導： 楊建銘專欄：向熱門關鍵字說不 ｜ 更多文章 ）
我想這輪投資人肯定是採取後面這種估值法，風險資本基金要投資一百萬美元到一家還沒營收的初期新創是一回事，大型機構投資人要投資上億美元到一間晚期新創則是另外一回事，沒有做足DCF分析和估值報告備存的話，到時候如果嚴重虧損，基金或者投資控股公司的投資人提告起來就沒完沒了，更何況大型機構投資人有不少根本都屬於受證管會監管的基金類型，民事訴訟打完搞不好還會被聯邦調查局請去喝咖啡。
