趨勢專欄：財政刺激當紅，真能成為救經濟的萬靈藥？

自2008年金融危機以來，全球央行不斷推出非常規的貨幣寬鬆措施以期提振經濟，但最終仍無法使增速回到危機前的水平，在央行的作用愈漸趨弱之際，市場聚焦便轉向政府的財政刺激上。2016年可謂全球貨幣寬鬆的轉捩點──Fed於年底進行自金融海嘯以來第2次升息，點陣圖更暗示今年有望加速行動；ECB雖將原訂於今年3月結束的QE延長至今年年底，但自4月起每月購買規模將縮減至600億歐元；BOJ也將政策重心由資產購買轉向控制收益率曲線，雖目前仍維持以往購債規模，但未來不排除有機會逐步縮減或調高收益率曲線目標；PBoC貨幣政策轉向穩健中性，大致延續以MLF操作以釋放流動性並降低降準降息可能；CBC也連續2季按兵不動而未持續寬鬆，由以往經驗研判，今年不排除將跟進Fed升息。從各大央行的態度便可知曉，往年仰賴超寬鬆貨幣政策以刺激經濟增長的時代已過，據統計，去年全球政府支出已創下2009年來最快增速(見圖1)，而Trump正式成為美國第45任總統，其大力主張減稅以及擴大基礎建設等措施，或暗示寬鬆財政刺激將成為全球下一個新浪潮。本文將透過分析美國、中國、日本及歐元區等經濟體以往財政刺激的效益，藉以評估未來各政府出台政策的有效性。總體而言，短期內財政刺激雖能帶動全球經濟擴張，但長線而言效用恐逐步遞減，另一方面，寬鬆財政刺激或也將令各國政府債台高築並進一步打擊財政紀律，各國政府應當以結構性改革為主、財政及貨幣寬鬆為輔，才能使經濟保有穩定持久的增長。

美國寬鬆財政措施層出不窮，政府財政赤字屢創新高

美國當選總統Trump抨擊Fed低利率並力挺寬鬆財政政策，回顧以往，美國寬鬆財政政策時期屢見不鮮，但對經濟帶來的效用則表現不一，而留給後人更多的是龐大的財政赤字。下面我們將以美國歷任總統在位期間來瀏覽不同的財政措施效力。

1933-1945年短期型積極財政政策：Roosevelt(羅斯福)政府為從大蕭條中拯救美國經濟，毅然決然採納凱恩斯經濟學，透過減稅、大舉借債、實行赤字預算並積極加碼政府開支以擴大社會總需求，隨後美國CPI增速從Roosevelt上任前的低點負10.7%回升到零水平上方，經濟增長也逐步站穩腳步，但同時寬鬆財政刺激卻使財政赤字不斷增加，為求財政預算平衡，美國政府於1937年開始逐步退出財政刺激，卻令美國遭逢第2次重大衰退，經濟再次陷入通縮泥淖，Roosevelt不得不再度重拾寬鬆財政政策，在1943年，美國財政赤字已達到545.5億美元。

1946-1960年補償性財政政策：Truman(杜魯門)、Eisenhower(艾森豪)政府主張補償性財政政策，即在經濟蕭條時期，政府應當增加財政支出以擴大有效需求、增加就業量，而在經濟高漲及通膨時期，政府則當減少財政支出並實現預算平衡或盈餘，以便控制通貨膨脹。於此期間，美國經濟雖未出現嚴重的財政赤字或通膨問題，但經濟增長卻相對緩慢。 （相關報導： 台股猴年大漲1384點 封關前飆上1年半來新高點 ｜ 更多文章 ）

據統計，1953-1960年間，美國實質GDP年均增速為3%，同一時期的西德、法國、義大利、日本蘇聯等增速皆遠超於美國，但考慮其餘國家處於戰後恢復時期、經濟起點較低，故美國經濟增速仍相對穩健。

1961-1980年長期化財政政策：Kennedy(甘迺迪)、Johnson(詹森)、Nixon(尼克遜)及Ford(福特)政府採取增長性財政政策，主要內容是以充分就業與經濟增長為目標的長期預算赤字政策，也是首次將凱恩斯主義的短期擴張性財政政策長期化的實際轉變。此一思想解放了財政赤字對政府的約束，事實證明，Kennedy及Johnson時期(1961-1969)採用擴張性財政刺激之後，使美國出現二戰以來最長時期的經濟增長，1969年末美國失業率為3.5%，達到了凱恩斯主義者提出低於4%的充分就業水平，但同時美國財政赤字規模仍不斷擴大，禍不單行，世界性糧食短缺及石油危機也同時爆發，在增加貨幣供給的情況下，最終導致美國在1969年末到1970年代初期的「滯脹」問題。美國通膨及失業率節節高升，促使Nixon在一定程度上實施緊縮性財政政策，Fed貨幣供給也跟進減縮，幫助美國CPI年率在1971年出現短暫回落。然為實現經濟增長，美國政府及Fed隨後再度重拾寬鬆財政及貨幣政策，令通膨增長再度加速，1980/3更一度來到歷史高峰在14.8%。

1981-1992年赤字型財政政策：Reagan(雷根)政府主張供給性擴張財政政策，大規模削減個人及公司所得稅、增加國防及基建開支、一度緊縮貨幣供給以抑制通貨膨脹、切實放鬆政府管制等，雖政策有效提振經濟並壓低失業率及通膨，但同時美國出現雙逆差，貿易逆差不斷擴大，且財政刺激使美國由債權國轉為債務國，財政赤字在1983年已首次超過2000億美元大關，並持續保持在此水平至1986年，反映經濟改善有部分是以財政赤字上升作為代價。而後就任的Old Bush(老布希)雖以「絕不加稅」口號上台，但面對居高不下的赤字，最終仍被迫上調稅率，然經濟危機、海灣戰爭等各項因素仍使Old Bush任內赤字不斷擴大，在1993年初Old Bush卸任時逼近3000億美元大關。

1993-2000年長期削減財政赤字計畫：Cliton(柯林頓)政府採納新凱恩斯主義並採取以下措施：(1)實行短期財政刺激，40億美元開支用於延長失業救濟 (2)長期削減財政赤字計畫，增加高收入者、大企業公司稅收，但對低收入家庭及小企業進行減稅，並於4年內削減國防費用、醫療保健等2470億美元的開支 (3)長期投資計畫：4年內投資1600億美元，其中480億用於基礎建設。整體而言，網際網路帶動美國90年代再次出現長期正成長，失業率從1993年的7.3%降至2000年的3.9%，同時通膨持穩低位，財政赤字更在1998年轉為盈餘，為近40年來首見。 （相關報導： 台股猴年大漲1384點 封關前飆上1年半來新高點 ｜ 更多文章 ）

2001-2008年10年減稅計劃：Bush(小布希)政府採取頗具爭議的「10年減稅」計劃，減稅總額高達1.35兆美元，主要透過全面降低個人所得稅率並簡化稅收級距，此外亦大幅提高國防支出、奉行供應主義政策，Bush政府不但刺激國內經濟續強，同時外溢效果也令世界各國競相效仿減稅，但美國財政狀況也迅速惡化、重新由盈轉虧。

2009-2016年經濟刺激計畫：Obama(歐巴馬)政府面臨金融危機時啟動新一輪經濟刺激計畫，透過減稅、增加政府支出等財政政策來提振經濟，但財政赤字逐年攀高、在2009年達到歷史巔峰1.41兆美元，促使美國政府於2011年通過「自動削減赤字機制」，同時金融危機後推出的各項減稅政策將於2012年底到期，增稅與減支政策結合加劇市場對美國財政懸崖(支出大幅減少)出現的擔憂，最終Obama政府與議會於2012年底達成財政懸崖妥協議案，自2013年起將調高富裕家庭稅收、年初啟動的1100億美元政府開支削減計劃延後2個月執行、失業救濟金政策再延長1年。總體而言，受制於財政赤字及債務上限問題，Obama第二任期的財政政策相對緊縮，但也使財政赤字獲得部分改善。

從美國財政政策歷史來看，積極財政的情況並不少見，諸如1933-1945年的Roosevelt、1981-1988年的Reagan、2001-2004年的Bush以及Obama第一任期等等。短期來看，積極財政確實將對經濟帶來支撐，但財政空間亦非無限上綱，Reagan大興刺激之後，Old Bush及Clinton時代均採取加稅以彌補赤字，即便面臨經濟低迷亦無法選擇寬鬆財政政策，而為因應金融危機，Obama政府也被迫創造史無前例的高赤字，在「自動削減赤字機制」的牽制下，第二任期不得不採取相對緊縮的財政政策，但考量本次參議院中共和黨佔據多數席次，或令財政預算通過相對有利。

中國盲目刺激未能對症下藥，引發產能過剩的持久後遺症

改革開放以來，財政政策一直是中國最重要的宏觀調控措施，尤以在應對2008年金融海嘯的過程中發揮關鍵作用。當年美國債務危機漫佈全球，而對於當時以出口經濟為核心的中國而言，外需市場瞬間冰凍令其蒙受巨大衝擊，出口由年初的兩位數增長迅速回落至負值區間，更在2009/1Q轉為兩位數負增長，同時工業生產大幅滑落、大量中小企業關閉、沿海地區出現失業浪潮等等，種種衝擊促使中國政府果斷於2008/11祭出歷史上頗受爭議的4兆刺激。

4兆人民幣投資計畫約佔中國GDP的17%，並延續1998年積極財政政策的重要內容，以鐵路、機場、公路為代表的大規模基建設施展開。自中央推出此項政策後，各省也紛紛宣布大規模投資計劃響應，最終投資總額預計已超過10兆人民幣，遠高於原先設想的4兆目標，而積極財政政策也促使以中

國為首的新興市場國家從金融危機中率先反彈，GDP重返2位數增長、逼近危機發生之前的水平，中國經濟更一度出現過熱情況，CPI從2009年初的負成長上升到2011年中的6.5%，令政府不得不多次祭出抑制通膨的貨幣政策。 （相關報導： 台股猴年大漲1384點 封關前飆上1年半來新高點 ｜ 更多文章 ）

但後人對4兆刺激卻是毀譽參半，支持者表示該政策不但改善中國的基礎建設、替未來經濟發展奠下基礎，同時也帶來大量就業機會，降低受景氣衰退影響所帶來的失業人潮衝擊，但也有人譴責大多數經濟刺激資金是透過印發鈔票所得，其中M2貨幣供應在2009以及2010年初一直維持在20%以上的增速，而過量的貨幣供給造成2010-2011年的通膨現象，並為中國地方政府帶來巨大債務，另一方面，反對者指出刺激計畫的資金多半留入房地產業、地方融資平台以及高鐵、水泥、玻璃、煤炭等產能過剩產業，更有部分資金

被用於償還本息，而未能進入實體經濟之中，更加據外界對4兆刺激政策必要性的疑慮。2015年初，中國國務院批准總投資逾10兆的7大工程包項目，官方極力強調此非新增財政刺激，中央政府將在投資並無大幅增量的情況下，透過內部調整以減少一般性而加強重點領域投資，來引導及加強國家重大工程建設，由此可見中國官方亟欲弱化或規避財政刺激的意圖明顯，以避免再度招來4兆刺激所帶來的謾罵。總體而言，4兆刺激確實有助於幫助經濟在危機中持穩，但中國政府固守國企造成產能過剩，進而延伸現今提倡的供給側改革，政府債務高企也加劇國際投資者的不安，故在財政刺激的使用上仍須加以斟酌。

日本財政政策多為雷聲大雨點小，社會結構令其效果有限

去年6月，日本首相Abe宣布將原訂於2017/4開始的上調消費稅計畫再次推延1年半至2019/10，而後同年8月，政府推出號稱28.1兆日圓的財政刺激，起初市場以熱烈掌聲歡迎此項消息，但隨著方案細節公布，投資人發現日本政府額外追加的支出金額僅約7.5兆日圓，雷聲大雨點小的財政刺激與往年如出一轍，也引發投資人強烈的失望心理。

伴隨1990年代泡沫經濟破滅，日本出現大幅衰退的嚴峻局面。為挽救經濟，日本政府於1992-1998年連續7年推出減稅、增加公共投資、購地等一系列經濟刺激計畫，其中財政投入超過GDP的15%、約半數為公共投資。在1992-1995年的初期階段中，日本經濟曾出現復甦跡象，但至1996年底，日本國債餘額已達到244.7兆日圓，使其成為已開發國家中財政問題最嚴重的國家之一，為此政府不得不於1997年緊縮財政支出，致力於修復財政狀況，同時亞洲金融危機來襲，日本經濟重新陷入衰退，故政府於1998 年再次重啟擴張性財政政策，1999年續推出「新生經濟對策」，但刺激效果已大打折扣，且迄今仍為人詬病的是，日本在實施財政刺激計劃時固守在汽車及家電兩大傳統產業之中，對於培養新主導產業的支持卻偏低，多數資金投向公路、橋梁等公共建設，造成「為刺激而刺激」的惡性循環，對財政資源的浪費也不言而喻。 （相關報導： 台股猴年大漲1384點 封關前飆上1年半來新高點 ｜ 更多文章 ）

而後為應付2008年金融海嘯，日本政府前後宣布5波振興經濟方案，其中規模最大的為2009/4推出的「經濟刺激方案」，總金額號稱高達56.8兆日圓，創下日本財政刺激的最高紀錄，其中政府直接財政投入佔15.4兆日圓，高於1998年為因應亞洲金融風暴所推出的8.5兆日圓刺激措施，然鑑於日本景氣低迷，故一般民眾對此方案雖表歡迎，但也對日本財政將因此進一步惡化表示擔憂。在經濟不景氣、失業率扶搖直上的情況下，增加稅收更是適得其反，故日本政府只有以大量增發公債來籌措資金。據日本財務省資料顯示，截至 2008/12底，日本公債以飆升至681.57兆日圓，佔GDP比重早已超過100%，2009 年日本預算赤字達創紀錄的33兆日圓，政府長期負債餘額占民間部門金融資產的50%。長期而言，日本政府高負債造成收益率下降，大量公債融資也對私人信貸產生排擠效果。

2012年日本現任首相Abe上台後，陸續射出寬鬆貨幣、擴大財政支出以及改革經濟結構等安倍三箭，力求擺脫通膨並提振日本經濟。安倍經濟學起初獲得勝利，2013/1Q經濟成長率來到4.5%震驚全世界，且日圓大幅貶值30%，增加企業獲利並推升日本股市，房地產活動熱絡、人民信心增加，市場一片看好。然2014/4政府將消費稅由5%調高至8%，形同收縮財政政策的舉動打擊經濟，更於3Q再次陷入負成長，而後中國成長減速影響全球經濟及原物料價格，更令日本難以逃離通縮的泥淖。

日本財政政策的不一致性大大抵消了刺激經濟的效用，而盲目的貨幣寬鬆也導致房地產、股市等資產價格高漲，產生社會分配問題並造就社會及經濟面的負面衝擊。日本最根本的問題在於人口老化，財政及貨幣政策應只可為整體需求帶來短暫支持，但並不足以提振私人投資或消費。除非Abe加速加強推行第三支「結構性改革」之箭，否則日本恐難以維持長期有效的經濟復甦。

歐盟財政與貨幣政策分化獨具一格，撙節卻成為歐債危機導火線

歐元區有別於其他經濟體，成員國的貨幣政策由ECB統一規定，但各國卻享有財政政策的制定權，而1993年《馬斯垂克條約》及1997年《阿姆斯特丹條約》為歐盟財政政策訂定基本規則，即各成員國財政赤字/GDP不得超過3%、政府債務/GDP不可超過60%。而歐盟財政政策主要有下列5項特點：

雖歐盟決議將財政政策及貨幣政策分化，但同時也引發下面4項問題：

歐盟各國不得不遵守單一赤字率及債務率上限要求，同時卻又被迫應以削減開支而非增稅來縮減赤字規模，在貨幣政策及財政政策無法協調的情況之下，歐元區史上最大的危機在2008年金融海嘯後引爆。回首2008年，歐洲各國政府趁金融危機蔓延時放鬆財政監管，導致債務飛速增加，至2009年底，希臘首當其衝爆發債務違約問題，緊接著愛爾蘭、義大利、西班牙及葡萄牙等歐豬五國也相繼響起警訊，投資人對主權債務違約的擔憂使資金大舉逃離，市場對歐元區崩裂的猜忌持續增溫，歷史上稱之為「歐債危機」。其後雖其餘歐元區國家及IMF同意向歐豬五國提供救助方案，但同時也希望他們嚴行一系列緊縮開支措施以降低赤字及債務率，對此民眾反對政府計畫推出的撙節方案而發起上街示威，也再度引爆投資人不安情緒。由上述可知，為遵守赤字上限規定，歐洲各國或也難以採行超寬鬆財政刺激，且無人可保證歐債危機不會再次捲土重來，屆時恐再度引爆全球市場動盪。 （相關報導： 台股猴年大漲1384點 封關前飆上1年半來新高點 ｜ 更多文章 ）

財政政策效力有限，直升機撒錢或再度成為投資者討論焦點

據IMF統計，隨各國政府不斷祭出非常規的超寬鬆貨幣政策令利率不斷下降，全球非金融部門債務總量在2015年已達到152兆美元，佔世界GDP的225%並創下歷史新高，其中約有三分之二為私人部門負債。IMF表示全球經濟低迷已和高額債務形成惡性循環，其中過多的民間債務是全球經濟復甦的重要阻力，同時也將威脅到各國財政穩定性。有鑑於此，IMF呼籲各國政府應當加強財政政策以為民間債務去槓桿程序注入動能，具體行動則將視各國可用的財政緩衝而定。

據美國Tax Foundation(華盛頓特區智庫之一)預估，Trump及共和黨稅改方案將為美國在往後10年內帶來6.9-9.1%不等的額外經濟增長，但根據國際投行分析，Trump的財政刺激一開始雖有利於已開發國家，但效用將逐漸減弱，且其對於新興國家的外溢效果至始至終皆為負面影響。在美國財政刺激、貿易關稅、限制移民及Fed轉向鷹派皆成立的情況下，至2020年全球經濟增長將每年減少0.2個百分點，剛開始對已開發國家較有利、對開發中市場不利，但最終情況將會逆轉，而在僅實行財政政策的情形下，全球GDP將增加0.4%，但開發中國家2年後便將出現副作用。而IMF預計全球經濟今年將增長3.6%，一定程度上是歸因於財政刺激，而IMF預測美國經濟在今明2年將分別增長2.3%、2.5%，與去年11月總統大選前不久的預測相比，累計上升了0.5個百分點。 （相關報導： 台股猴年大漲1384點 封關前飆上1年半來新高點 ｜ 更多文章 ）

總體而言，財政政策或確實有助於為短期經濟帶來提振效果，但同時也將造成政府債務大幅上升的負作用，財政赤字增加恐推動利率上揚，然Trump不時對強勢美元提出警告，若未來美國傾向於弱勢美元主義，在財政赤字高企之下，不排除將引導出「滯脹」風險的可能性。當財政刺激的邊際效用遞減之祭，市場焦點或再度回歸到直升機撒錢之上──由央行直接印鈔來替政府廣大的額外支出買單，或將成為各國決策者不得不採取的最後選擇。