因為【門口的野蠻人】一書而惡名昭彰的私募基金KKR，日前宣布募得一隻總金額達七億多美元的『KKR次世代科技成長基金』，目標是在北美、歐洲和以色列投資科技、媒體和電信產業領域裡，已經進入成長期的科技企業。
我在【風險資本與私募基金的地殼擠壓】一文中分析過的，傳統做成熟上市企業槓桿收購的私募基金，這幾年因為各種不同原因開始涉入獨角獸新創的後期融資，這對業界人士來說已經不是新聞。在成立這支新基金前，KKR已經投資超過六億四千萬美元在成長期的私人企業裡，包含Google和A16Z投資的那神秘的增擬實境新創Magic Leap。
根據KKR新官上任的基金管理合夥人David Welsh向TechCrunch表示，他和他的十二人團隊將專注在「已經跨越早期技術風險，但仍然在高速擴張市場的私人公司，它們已經有經過驗證的科技和市場銷售模型，但缺乏資金和一個能協助它們進一步擴張和發展的穩健投資夥伴」。
要知道傳統上私募基金對於投資案最根本的評估，來自於對於未來自由現金流和其風險程度的預測。因此槓桿收購型的私募基金，通常選擇標的為成長緩慢而且現金流穩定的企業，在預估投資回報的金融模型中，他們將會根據該宏觀經濟、市場結構、競爭局面、公司歷史表現⋯⋯等多個面向，先建立出未來五年的損益表和現金流量表，推估出自由現金流，最後加上一個預期五年後企業出售能夠得到的終端價值（Terminal Value），然後根據產業的風險水位賦予每一年的自由現金流一個適當的折扣率，最後累加計算出現有的企業價值。
在這張表上加上資本架構操作（包含初期的股權投資和槓桿借貸），以及每一期的利息支出和預計的本金償還，乃至於最後的終端價值退出，就可以模擬出這筆五年的交易能夠產生多少淨回報現金流，以及內在回報率（IRR, Internal Rate of Return）。
因為槓桿收購選擇的是成熟期企業，所以每年營收以及相關營運成本數字變化相對有限，以營收來說通常預估3%~5%的年成長率是很正常的。如果有幾年要預估超過10%以上的年成長的話，私募資本家就得捫心自問：
- 這麼「高」的成長率是否真的可能？營收會自然增長還是得花錢購買？
- 高成長率會伴隨更高的營運風險，例如可能擴產不及，可能資金緊繃，可能招聘人才不如預期，因此現金流折扣率是否應該相對提高？該提高多少？
總體來說，當成長率低時，進行財務數字預估是相對簡單，相對讓人安心的——儘管這種安心有時可能是假象。當成長率高時，所有財務數字的不確定性都會擴大，因此上述金融模型中自由現金流估算就變得更不確定。
如果10%的年成長率都得整個團隊檢討、檢討再檢討，成長期新創動輒50%或100%的年成長率，KKR當真能用金融模型去估算現有價值以及成長基金可能的投資收益？
答案是：只要採用綁有利率的可轉債方式，成長基金的投資將可降低對於金融模型的敏感程度。
舉例來說，成長基金對於某後期新創的投資可能包含下列幾種條款： （相關報導： 楊建銘專欄：新創成功機率的邏輯謬誤 ｜ 更多文章 ）
- 總金額：$100M
- 年利率：10%，兩年內毋需現金支付利息，複利累積至本金
- 轉換價格：對應到 $10B估值的等效股價
- 退出條款：公司必須在兩年內上市或者併購退出，否則會觸發懲罰條款
乍看之下，成長基金付出$100M取得未來轉換公司股權最少1%的權利，若不計入利息，萬一最後上市或者併購退出時估值低於$10B，投資人將會遭受到損失，因此在金融模型上，再仔細計算現金流和估計風險後，算出來的現在淨值必須低於$10B達到某種程度——例如$8B或者$6B——這筆投資才有可能划算。
