# 林宏民專欄  

8月在南非舉行的金磚峰會和和10月將在北京登場的一帶一路高峰論壇壇揭示了習近平雄心勃勃的政治意圖：聯合「南方世界」（GlobalSouth）組成人民幣貿易圈，以此爲主軸對抗美元霸權主導的全球化架構。然而在此無比亮麗光鮮的政治舞台背後，卻是金融爆雷不斷、面臨崩盤危機的中國經濟。中國目前的經濟實力並不具備維繫人民幣貿易圈所需的強勢人民幣，放空人民幣實際上已成爲華爾街的套利工具。如果執迷不悟地繼續目前違反經濟理性的錯誤戰略，中國將蒙受硬著陸所帶來的巨大的失業潮和社會危機。

中國經濟惡化，從華爾街和全球金融市場都在談論著中國是否陷入通縮和資產負債表衰退的危機。七月底BBC一則報導分析7月24日的中共中央政治局會議對經濟險境到底提出什麼解方？報導指出，這次政治局會議結論使用了「加大宏觀政策調控力度」、「著力擴大內需」、「提振信心」、「調整優化房地產政策」等用語，「似乎確實有強刺激的傾向，股市隨即應聲上漲。」報導引用匯豐銀行經濟學家辛怡然的意見指出：這些政策宣示對經濟復蘇提供一些支持，「儘管如此，如果不採取大水漫灌的措施，預計今年的經濟復蘇將保持漸進的步伐，GDP增長率可能達到5.3%。」

中國是不會陷入資產負債表衰退？這個問題最近引起廣泛討論。「資產負債表衰退」這個觀念的創始者是野村證劵的首席經濟學家辜朝明（已故台灣政治家辜寬敏的長子），如今他也成為各界對此問題爭相諮詢、邀稿和採訪的對象。

歷史學者弗格森（NiallFerguson）提出的冷戰2.0近來受到廣泛的注意。他在接受胡佛研究中心（HooverInstitute）訪問中指出，中美已經進入冷戰2.0，如果美國能夠撐過10年冷戰、不和中國爆發「熱戰」，中國經濟將因爲人口老化和房地產泡沫破滅等因素而陷入困境，最終被美國打敗。 

2月20日本專欄提到美國的影子銀行(shadowbanking)部門可能是引發經濟衰退和市場修正最可能的原因，之後就陸續發生黑石和PIMCO兩家公司的商業房地產基金債務違約，接著更大規模的矽谷銀行倒閉。這一連串事件甚至波及到大型銀行，導致Fed和瑞士央行緊急金援瑞士信用銀行（CreditSuisse），並使一些大型銀行例如嘉信銀行（CharlesSchwab）股價受到種挫。筆者認為大型銀行因為資產負債表尚屬健全，加上Fed和瑞士央行即時救援，所以大型銀行應該不致重演2008年的危機。不過，這一連串事件可能預示著未來美國影子銀行部門的違約潮的到來。雖然聯邦政府立刻採取果斷的措施確保存戶的儲蓄安全，市場也可能在近期強勁反彈，但是這些都無法扭轉美國影子銀行在聯邦理事會目前的高利率政策下，基本面已經暴露出結構性弱點。

過去三個月最大的意外莫過於習近平在白紙運動和經濟危機中，突然放棄清零政策，快速重啟中國解封，迅速反轉了中國和香港股市，降低了全球經濟陷入深度蕭條的硬著陸風險。今年以來，市場也開始出現了美國經濟軟著陸的樂觀預期，很多人認爲在通膨持續下降，聯準會（Fed）可以在今年年中以後降息同時避免經濟衰退，標普500(SP500)今年以來因而漲了近7%。

美國著名的對衝基金經理人、潘興廣場資本管理（PershingSquareCapitalManagement）CEO艾克曼（BillAckman）最近指出港幣和美元脫鉤只是時間的問題，這個說法引起輿論熱議。在此同時，華爾街也出現了一些支持港幣美元聯繫匯率的研究報告，比如說大摩（MorganStanley）的中國經濟研究團隊就寫了一篇專論，認為港幣不會和美元脫鉤。

中共20大一結束港股就率先領軍下滑，10月24日大跌逾6%，並且一度滑落到2009年2月全球金融危機以來的新低點；中國上證指數也跌穿2900點，人民幣兌美元更曾當天更一度試探7.37的今年最低價位。雖然這個市場走向符合我們一直以來的預期，但其惡化速度遠超我們的想像。

回顧過去半年本專欄關注的全球投資趨勢，我們始終認為：美國聯準會（Fed）升息抗通膨和中國清零防疫這兩股互相對撞的力量是全球金融市場兩個最大的風險因素。此刻，當在華爾街傳出對人民幣和港幣的憂慮的同時，2022年全球金融市場的動盪透露出什麼未來的趨勢？

9月21日美國聯準會（Fed）不僅決定加息三碼，從2.5%升到3.25%，會後公布的聯準會成員的利率預測點圖（dotplot），更是指出明年利率可能達到4.5%到4.75%之間。瞬間，Fed利率期貨市場預期也大幅飆升，到9月23日市場收盤時，利率期貨市場已經預期9成機率在明年5月美國短期利率會超過4.5%（見下圖）。

在之前文章中筆者曾指出中國在清零政策的衝擊下，出現經濟衰退、信貸危機和流動性陷阱等徵兆，最終必須以量化寬鬆（QE）圍堵危機。但如此一來就會給予人民幣貶值和資本外逃的壓力。一旦人民幣大幅貶值至某一程度，就不可避免連帶拖累港幣，造成其和美元脫鉤的風險。

我們在4月19日的文章中曾預測中國會用大型基建救經濟的同時，中國股市會有一波短暫的行情，但是當時也奉勸大家不要追高，因為中國經濟脆弱的基本面和經濟決策在二十大前因權鬥產生的不確定性，使得中國股市難以形成可持續的牛市。這些預測基本上都一一成為現實。而中國經濟和金融危機正嚴重衝擊著港元，也把香港經濟拖進危機中。

中國信貸危機可能只是剛剛開始！

美元兌日圓在最近達到1:136，引發許多民衆預期日圓匯率已經接近底部而大量購入日圓並期待日圓觸底反彈。於此同時，許多經濟學家發出警訊，認為如果日圓持續貶值將引發亞洲金融風暴。到底日元未來走勢如何？會如何牽動包括台灣在內的亞洲金融與經濟？

美國6月10日公佈5月8.6%的年通膨率創下40年來的最高紀錄，但是核心通膨率其實已經從3月的6.5%高點下滑至5月的6%。這兩者的差異主要反映在因俄烏戰爭的僵局所導致的能源和食品價格的通膨並未在核心通膨的指標中。雖然如此，市場仍然擔心因為能源和食品價格持續的通膨壓力會引起薪資和房租價格長期上漲，導致6月10日的標普500跌了將近3個百分點，隔周一股市繼續下跌-3.88%，美股正式宣告陷入熊市（亦即指數離這一波高峰下跌兩成以上）。

美國聯準會（Fed）暗示6、7月升息100個基本點後，如果通膨數字顯示回歸常態的走向，9月或許只會再升息25個基本點，讓短期利率來到2.25%左右，然後就對通膨數字「觀其行」，暫緩升息一段時間。正當這個最新發展激勵了全球股市之際，卻傳出中國人民銀行可能使用「財政赤字貨幣化」方式，也就是量化寬鬆（QE），來增加貨幣供給，以彌補基建和其他政府赤字短缺的資金。到底中國有沒有可能執行大規模的QE？執行大規模的QE帶來對市場何種影響？

從去年2月以來，中國股市連續遭遇來自中國與美國兩國政府的加強監管、房地產市場降溫、俄羅斯入侵烏克蘭、疫情導致新一輪封城等負面因素衝擊，股價持續挑戰低點。先前導致股價下跌的多個負面因素已經消失，無論是股價或是本益比都跌至低點的中國股市，似乎再度浮現投資機會。

四月份以來股市、黃金和數位貨幣的價格都大幅下跌，唯獨美元走強。到底是什麼因素導致市場如此大的波動？而5月13日，標準普爾500（SP500）在略為觸及下跌20%的熊市門檻後反彈2.4%，連帶也看到黃金和數位貨幣小幅回升後，這是否代表著市場已經觸底了？

首先讓我們回顧這一個月來市場的主要事件：

自三月底以來，上海封城已成為中國和全世界關注的焦點。造成上海停擺近三個星期的封城，癱瘓了大部分的經濟活動；做為世界最大吞吐量的港口充斥著堵塞的貨船，嚴重破壞了全球供應鏈。這個事件會對中國經濟和全球市場帶來的衝擊有多大？北京對此衝擊會有怎樣的政策回應？而投資者又要如何因應這個情勢？